时间：年3月20日
地点：（录音整理）
速录：舒慧
内容：唐文女士在Wind万得金融大数据平台与金融机构的3C会议全记录
唐文：大家好，这几天都挺累的，有个笑话说下午是欧洲崩盘，晚上是美股崩盘，再看一下A50，看看第二天A股会不会崩盘，A股最近也在宽幅的震荡。
我想剧烈的市场动荡让大家都很Stressful，所以今天就由我们一起来做探讨，未来的市场会怎么样演绎。今天讲的题目“关于见证历史的时刻，美联储前所未有的零利率”，零利率也是由于疫情的黑天鹅引发的，紧急降息个基准点达到零利率。这个是自从年以来没有过的，我就记得因为年的时候，我还在市场的第一线，还在投行在香港。当时也是有过短暂的零利率时期，大萧条时期都没有出现过零利率，所以说这个是我们见证历史性的时刻。
为什么会用如此极端的手段？其实我觉得两个原因。第一，由于疫情的黑天鹅，我们要记住每一个黑天鹅后面都是有灰犀牛。其实最担心的不光是市场的崩盘，流动性的枯竭和流动性的冻结，最关心的还是未来经济的预期，就怕经济会进入急速的衰退，以至于进入到Resection就是衰退和大萧条。所以美联储出了这么一个王炸，紧急降息个基准点，向市场注入将近五万亿人民币的流动性，同时还有亿美元量化宽松这样目标，以挽救市场的流动性。
我记得我很早的时候就在微博上面一直发文，大概是三月初，那时候就给大家科普流动性的重要性，我已经感觉到流动性的危机，流动性为什么那么重要，根据费雪的理论，芝加哥大学的教授费雪，在金融市场里面流动性的重要性。理论也论证了，也预警了，为什么我会这样写呢？我觉得这一轮调整是longanddeep，就是很深，调整时间会比较长久，也比较深。
为什么呢？我记得3月4号的时候，写的那篇文章，根据全球金融衍生品市场的估算，当时跟各大投行之间的研究报告得出的结论，不是我自己研究的，包括JP摩根、桥水这些研究报告，三月初的时候，全球金融衍生品的市场规模是万亿美元，是全球GDP的20倍。全球进入非常宽松的货币环境以来，衍生品的规模已经达到了巨大的规模，我说这个相当可怕，这是巨大的堰塞湖，也是巨大的雷。一旦不知道哪个环节引发的多米诺牌的崩塌，堰塞湖一旦泄洪后果是不可想象的，所以才有了今天如此庞大的急跌。
为什么会诱发这样急速的下跌，你这样的规模，衍生品的规模，在经济上升的时期，经济稳定的时期，没有黑天鹅，这样的情况下面它也许还能稳住。但是自从美国股市连创新高以来，大家都思考一个问题，到底美国股市什么时候崩盘，都在想什么时候调整。年的时候其实已经看到一点调整的端倪，年有20%的回调，由于特朗普的减税计划，它又重新回到上轨，又连续创新高，让很多人掉了眼镜。其实年美国已经开始缩表了，已经开始预感到金融资产的泡沫，就已经开始缩表。没想到美联储开始加息，特朗普一直喊话美联储主席进行谈话，所以让它减息，因为特朗普是比较希望维持华尔街的繁荣，股市上涨对他有利，有很多方面的因素。
衍生品其实它不止是股市的衍生品，大家说我们今天关心金融市场，我们不止是关心股市，股市仅仅是我们在做资产配置时候的品种，还有做全球配置时候的品种，它并非是所有的金融资产的唯一。但是股市是大家都看得到的，衍生品市场规模最大的在哪里？石油和商品。其实大家不知道这一点，远远的超过了石油和商品，就是大宗商品，包括铜、黄金，其实黄金是另类，但是大宗商品，包括有色金属，甚至农产品，石油是个大头。石油的衍生品是大头，包括美国在生产页岩气的时候发的那些债，页岩气它都属于高杠杆的这些债券，高息债券。
而且你要记住市场上面这些高息债券，很多是能源类的债券，它才能发得出高息，在油价高企的时候50、70，甚至的时候，这些债券的利率是很高的。那么这一次危机的引爆，包括金融市场的崩盘，我们看到的是股市的崩盘，但其实前两天我又发文，天哪澳元也崩盘了，因为澳元现在已经回到，昨天我看到最低是0.56，后来又回到0.59。你要知道0.56是年都没有到的水平，年最低是0.58，我就觉得危机的意识，流动性紧缺的意识，已经超过了年，这是相当恐怖的。同时美元指数上冲到，这是年以来没有过的，要记住美元指数上涨，意味着所有的资产类别是下跌，所有包括债、股、大宗商品、黄金、石油，所以美元指数才会上涨。美元指数上涨意味着美元走强，美元升值，包括他国外汇，所有国家的外汇兑美元都会下跌，只除了日本。
昨天看了一下，日元兑美元还是轻微上涨，为什么呢？日元它是低息货币，所有的高息货币，首当其冲受到冲击的，高息货币包括有澳元、加元等等这些。比较稳健的外汇货币，瑞郎和日元这两个货币是比较稳健的，因为它是属于低息货币。你们要记住，要想寻找避险的品种，它们比黄金还要好。等一下再讲一下为什么黄金也会急跌，这是另外的话题。
美联储为什么会使出杀手锏，马上把利率降到零？实际上两个原因，我认为第一个原因就是石油下跌，石油紧急资产下跌。因为美国它的通胀指数是跟石油挂钩能源挂钩，石油下跌，而且在国外我们看实际利率，名义利率和实际利率，实际利率等于名义利率减去通胀指数，通胀指数下跌，实际上名义利率和实际利率它就同方向了，这时候它是正相关。中国反过来了，中国通胀指数CPI主要是居民的消费指数，它不包括能源，所以能源不体现在CPI里面。二月份中国的CPI涨到5.2%是很高的，因为特殊的疫情原因，中国的实际利率和名义利率它就是负相关，等于说我们并没有因为石油价格，能源价格的下跌CPI下跌，我们没有，所以它就是负相关。
美联储他敢这个时候零利率，还有因为通胀指数就是CPI下跌他就敢。实际上名义利率是零，实际利率已经达到负的利率，跟欧洲一样，这是一个原因。
第二，他就是想挽救流动性，提到流动性的问题，我觉得流动性有两个概念，一是流动性的冻结，二是流动性的枯竭。第一个状态是什么？流动性冻结和流动性的枯竭，最终的结果就是流动性，它肯定也是互为因果关系。由于流动性的冻结会引起流动性的枯竭，但是流动性的枯竭，并非完全只是由于流动性的冻结引起的，还有可能有其他的原因，就是供给侧的原因。比如说流动性枯竭，你抛售资产的时候没人接盘，供给侧流动性枯竭了，你抛出去完全没人接盘，它只能资产拼命的下滑，价格拼命的下滑，所以这是互为因果的关系。
我认为这一次应该是流动性的冻结开始引起，美联储为了预防市场上面流动性的冻结，比如说其实商业银行它现在有没有头寸，它有头寸，它有资金，它跟年的情况还不完全一样。但年一开始也是流动性冻结，因为危机的信号起来，流动性冻结引起的，等于说银行预测到风险的来临，它不再往外进行商业融资和贷款了。商业融资和贷款包括几方面，我们来看一下，包括金融市场产品，比如说大量的衍生产品，大量的对冲基金，这些产品大量品种，比如说债、股、商品、黄金，你要知道国外的金融产品，包括他们设计出来的那种衍生产品，全部都是期货，全部都是有杠杆的，包括ETF全部都是有杠杆的，并且是相当高的杠杆率，特别是对冲基金，对冲基金有一个大家都知道，说桥水连桥水都会爆仓，我们来以桥水为例子，讲一下流动性的问题。
像桥水这样的，它就是金融市场上面的流动性，可能会遇到挑战的案例，它自己本身为什么，所有的这些对冲基金，它需要赚钱，第一种是非常低成本的融资来的，因为对冲基金，它的策略往往就是说它能锁定风险。如果不加杠杆，它那点可怜的几个点一两个点的，但它锁定了风险，它能有零点几个点收益，甚至1.52，二点几的收益，都会有银行给你提供高杠杆20倍30倍的杠杆。
我记得我在香港的时候，那时候公司就跟我说，他们是看哪个基金经理的业绩，他就跟我说，你的业绩你可以20倍的杠杆，你可以朝着30倍努力，最牛的就是做了很多年，很有经验的基金经理，他可以拿到30倍的杠杆。所以像我那时候刚开始管基金的时候，我还可以拿到20倍的杠杆。所以你们可想而知，桥水如果它可以管一万亿规模资金，可能有20倍、30倍的杠杆，它就有30万亿的规模，这对市场的冲击也是相当大的。像桥水这样，它有产品风险评价基金，风险评价基金是什么东西？根据股票在市场上面估值，估值高的卖出，估值低的买入，不停的这样操作。在你没有风险的时候，只要是把风险对冲掉了，加上高杠杆。但是一旦遇到意外的事件，比如说赎回的时候，危机黑天鹅来临，再加上有意外的赎回，听说沙特的主权基金，阿布扎比、挪威的这种主权基金，这种大的主权基金赎回的时候，你就要面临着去杠杆，要抛售。但是这个时候银行又预计到风险的来临，不愿意再给你增加那么多倍的杠杆，他就要去杠杆，要缩杠杆。
原来给你20倍、30倍，现在可能只能给你两倍、三倍，甚至都不愿意，你就再借不到钱了，这个时候就会出现流动性的危机，这个时候它就要拼命的抛售资产。所以它能够损失控制在20以内，因为它应该是Alpha-Strategy，针对股票的估值，它不是做整个市场的beta，那个产品出了问题，因为可能面临赎回等等。
你要记住包括高盛，年的时候Alpha-Strategy都亏了50%，金融市场多米诺骨牌一旦坍塌，它就是泥沙俱下，覆巢之下没有完卵，大概是这样规律。
我们现在就回过头来讲一下，刚才讲了扯得有点远了，因为今天连提纲都没准备，思路比较混乱。我们又回头讲衍生品，衍生品这么大的规模，我说过了主要在大宗商品，而且尤其是石油，石油这一次为什么会出黑天鹅，黑天鹅除了疫情还有石油，其实是有关联的。大家都说石油是因为地域问题，地域纷争，这只是一个原因不排除。但是诱发地域纷争恶化，还是因为这次疫情，你要知道中国停摆，二月份停摆，包括这次疫情进入到三月份，肯定从能源公司了解到的，国外的能源公司和航运公司了解到的，你们可能在国内的媒体看不到，不敢报道这样的数据，对能源的需求下降了，表观的需求下降了超过50%。
而且所有的游船，大型游船，包括中石油、中石化，宁肯违约船就漂在海上，他也不去接原来的货，因为原来可能定价在50美金，现在你知道吗？因为石油价格急剧下跌以后，大家不愿意去接盘了，这个时候才会使得沙特跑去俄罗斯，跟俄罗斯谈判，现在价格下跌了，我们来谈判。我们到底要怎么样，价格怎么控制，谈不拢，好了大家打价格战。俄罗斯说我扛得住，我还能扛五年、十年，因为我的开发成本是九美金，十一美金，而且我是能源大国，我的外汇储备比你沙特要强，沙特只有亿美金外汇储备，他说我扛得住，还有五年、十年，所以降价谈不拢。沙特生气跑回自己国家说我增产，我们就打价格战，我把价格压得比你还低，所以才会出现现在这样一个结局，要不大家就说为什么疫情一来，石油又出问题了，其实都是有关联的，这叫屋漏偏逢连夜雨，经常是会有这样的情况。
这个时候全世界各国打价格战，还是需要资金。沙特还是需要资金，这个时候各种阴谋论就出来了，沙特做空这个，做空那个，一个90后控制了世界，邪恶的魔鬼等等。美联储是因为很担心沙特来这个杀手锏，所以才开始积极减息，我认为这是非必要的关联。当然在华尔街比如说去年那么高的历史高位上面，所有的大宗商品、石油、股票相对的高位上面，人家做一些股票沽空的Strategy，做一些空单，这都是可以理解的。现在他急需现金的情况下面它可能抛售，因为在危机爆发的时候，这种空单需求更大，它可能就会进一步加剧抛售。还有崩盘也是因为你知道现在的量化交易，占到了市场交易规模的50%以上，全世界量化交易已经占到50%以上，它有价格平仓的机制，达到一定的风险预警，它会自动平仓，所以也就加速了崩塌，市场的崩塌。无论是大宗也好，股票也好，债也好，黄金也好，会加速崩塌。黄金最早崩的时候，大家看它冲得很高，第一次三月初的时候，大家觉得这个不应该说都到黄金里面去避险吗？黄金怎么也会崩，其实错了，只要有出现流动性危机，所有的资产都会崩。因为你要卖这个资产，还会去救另外一个资产。而且这个时候你要记住，所有的资金都会回到美元区，一定会去寻求美元避险。美元是唯一避险的货币，所以才会引发美元指数的急升，说明美元的紧缺，你要看到连英镑兑美元，都急跌5%，连英镑都不能避险，所以可想而知全世界美元的紧缺。
我们来讲一讲最容易受到冲击的市场，为什么新兴市场也是会很容易受到冲击的？中国其实不能列入新兴市场之列，中国就是另类的，因为它没有完全对外开放。新兴市场我们指的是货币自由进出的，你要知道菲律宾股市今天一天就跌了25%，这种是真正的新兴市场，也就是小国家，韩国、马来西亚、印尼、菲律宾，甚至新加坡、日本。日本的金融保护也是蛮厉害的，但是中国是最厉害了，新市场受到的冲击，因为什么呢？所有的资金都要从新兴市场撤出，流回美元区，这种时候又需要美元的头寸，所以又补充国内的流动性。
石油崩塌引发真正的头寸，万亿的头寸，最大的风险敞口是在大宗商品，石油跌到现在这个价格，页岩气、债券等等，跌到现在这样价格，流动性是非常匮乏的。流动性商业银行再也不用往外再投资，再贷款，这个叫在险价值VAR。所以从金融市场已经蔓延传导到了信用融资市场，所以银行融出美元实际利率上升，美元方向主导市场。
所以美联储这一次主要亿的量宽，主要是在商业票据和高息债券的赎回回购，它现在还没有直接进入到股市里面去买股票。我记得年的时候也是因为有这个危机，当时美国财长保尔森，他买了一些美国的股票，美国大公司的股票AIG，大家说拿纳税人的钱去救市，受到批评了，这也是违反纪律的。所以这次现在还没有出手，还没有去给股票托盘。
刚才我们已经讲了，在这种情况下面，这种崩塌就是多米诺骨牌就是堰塞湖决堤，是很可怕的。所以如果捅破这万亿的衍生品市场，万亿的衍生品市场，如果下降了30%，资产泡沫去掉30%那也不得了，那是什么样的数据，你们可以自己算一下对不对。也是几百万亿美元灰飞烟灭，资产灰飞烟灭，就是去泡沫的过程是非常的可怕。所以才会有今天这样的结局，什么时候止住呢？我们先谈流动性危机，流动性冻结和流动性枯竭，所以我们现在面临了两个情况，一是流动性冻结，银行不愿意往外融资，还有流动性枯竭。
所以美联储现在要动的是，尽量不要用流动性冻结。再尽量不要让流动性枯竭，两端他都要救对吧，所以他才会出这么一个王炸，王炸的效果如何？大家觉得出了这个王炸，美联储是不是没有什么底牌？为什么股价还稳不住？金融市场还稳不住，我说这个堰塞湖实在太厉害了，而且这点流动性我认为还是不够的。所以它还有很多的，其实还是有其他的一些金融工具，没办法你还要考虑其他工具。金融工具大家不是说，年的时候那种金融工具现在也都用上了，年的时候出台解决短期流动性的金融工具，大概有四五个，现在用上了三个。但是就是说向市场提供了流动性，市场没有解决高利差的问题，这还有个问题高利差。所以企业的融资意愿就是有这种意愿，但是它承担不了这个利差，也不能说完全按照它的想法去进行。
我记得次贷危机期间，融资工具有几个现在是适用的，MoneyMarketInvestorFundingFacility这个现在有在用，Commercialpaperfundingfacility商业票据融资工具现在这个有在用，刚才说的Moneymarket就是货币，市场投资者融资工具，一个是PrimaryDealerCreditFacility就是一级交易商信贷工具这个也在用，这个就向一级交易商提供融资支持，一级交易商可以直接向美联储申请隔夜拆借贷款，这个是防止公司倒闭。你看购买相关资产和拯救濒临倒闭的公司，现在也在使用。MoneyMarket至少证明保证流动性的，商业票据其实也是提供融资，购买商业票据，也是减轻了企业的融资压力，但是现在利差还是高企不下，这一块太专业了，至于利差为什么这么高，可能要花很多时间去讲，反正我们就先略过吧。
大概有这么个意思，都是补充流动性的一些金融工具，也在用上去了。除此以外1亿美元的流动性，加上亿美元的量宽，除此以外还有美联储通过给财政，准备向市场拯救企业和为个人由于疫情受灾提供帮助的一万亿美元的计划，就是减税计划，还有低保计划，你可以带薪休假，对不对？可以免掉一段时间的工资税，或者是迟交工资税，企业可以达到0万美金的上限，个人是多少。这是相当大的大礼包，对企业可以通过这段时间的难关，是非常务实的举措。
我认为在出台了这个政策的时候，当时市场是反弹的，这个政策让大家看到是比较务实的举措。至于美联储王炸，它向市场注入流动性，到底什么时候能显现它的效果，靠降息对企业到底帮助大不大？即使是降息了，这个利差还是比较大，可能我就怀疑它还有进一步降息的空间，名义利率都甚至有可能向欧洲学习，直接进入到负利率，我们认为还有降息的空间，所以王炸的王炸，所以我说我们在这里是见证历史，连大萧条的时候都没有采取这么极端强烈的举措，没有想到疫情的黑天鹅引发的这一系列堰塞湖的决堤这么严重。
因为坦白地说，它也不是一天形成这样的局面，黑天鹅恰恰这个时候出现了，为什么这个时候出现，我觉得又是上帝对人类的考验，对你们过于贪婪的惩罚。贪婪就是说年我们面临了一次全球金融海啸，当时也是由于高杠杆，年的时候流动性达到顶点。我记得那时候我们银行经济学在讨论流动性顶点会如何，流动性发生会如何，年就来了危机。去年、前年大家一直讨论，美股连创新高，怎么会出问题，现在出现黑天鹅，但这个黑天鹅，不是一般的黑天鹅，是非常严重的黑天鹅。而且其实老早之前已经有一些信号了，因为欧洲进入负利率比较早，欧洲央行实际利率、负利率已经很早。
所以那个时候第一个出问题就是德意志银行，也是我曾经工作过的单位之一，老东家德意志银行。它出问题也是因为衍生品，因为低利率衍生品大量的上杠杆，20倍、30倍的杠杆，后来也有出问题的，老早就出问题了。去年被高盛算是收购了一个部门，衍生品部门注资了亿美元给它，收购它衍生品的部门。其实这已经是很早的信号，在年到现在12年华尔街重回繁荣，不断的从当初的去杠杆变成加杠杆，一路资产泡沫推升以来，到了现在可能又到了还债的时期，因为黑天鹅的出现。华尔街它的繁荣，12年使得美国经济上升，年、年4%的这么一个高位，GDP也是奇迹。怎么说通过华尔街的繁荣来拉动了消费，提升了就业。这是特朗普很引以为豪的，他的政绩，他是共和党，共和党是支持华尔街的。但是可能又重新让民粹失望的，这十年的华尔街繁荣，富的又是这些华尔街的大佬，还有这些富人。但是其实我觉得另一方面来说，如果不通过这样极端的刺激手段，他们说繁荣是通过美国的企业，不断的融资用杠杆，然后回购自己公司的股票。回购了股票之后，股价继续上升，继续推升，推升了之后，他们手里钱更多了，这个时候可以给股东分红多了，又继续提升就业，增加消费皆大欢喜。
其实我觉得这方法蛮好的，我觉得中国应该学习。因为中国自从年的股灾以来，消费我认为一直是没有很好的提振。我倒希望这几年能好好的让股市涨一涨，借历史性的机遇。美股不好了，话说回来如果要比较，人家毕竟有12年的繁荣，现在股市调整回到特朗普上台之前，哪怕是点。但我们实际上这十年是没有涨过的，我们如果再跌，实际上十年前我们是在点，现在跌到、，你比十年前还要低，所以也没什么好嘲笑别人的。我觉得我们反而应该趁着历史的机遇，看看能不能那个。所以就是说金融市场，金融危机和经济危机它是两回事。这个危机如果控制不住流动性危机，影响到企业，伤害到了实体，伤害到了像美国这样的国家，80%GDP贡献是消费，伤害到了消费，那对实体经济的打击就很大，它就会进入到衰退，甚至大萧条，大萧条是很难挽救的。美国是不愿意看到这一步的，所以我就猜测到下一步还会有更加极端的刺激政策，还会可能进一步减息，或者其他金融工具等等。
为了防止衰退要无所不用其极，包括财政政策，刺激经济的政策等等。但是我认为还有一点，现在我们就问这个市场到底什么时候能稳住，稳住两条，一是疫情的拐点，国外的疫情也要出现拐点，这是第一。第二，石油价格的问题，刚才我已经说了，石油价格如果继续跌，跌到十美元，更加继续崩盘，这个市场绝对稳不住。怎么能让石油价格稳住？肯定就是石油的需求端提升，需求端怎么提升？全世界没有疫情恢复生产，正常的经济活动，出口贸易也在增加，航运增加，需要石油，人们出行也增加了，需要消耗石油，一定有关联的。所以说一千道一万，还是必须疫情的拐点出现。我认为人类的希望还在于疫苗和有效药物的研发，你要是隔离，继续隔离。今天隔离在家里不去生产，没办法出去生产。那就意味着没有消费，那就意味着经济的情顿停摆，那就意味着次生灾害继续加重，这个市场是不会止跌的，是不会崩盘的。
美股可能到1，等美股到1的时候，你觉得能挺住吗？我觉得它都挺不住，所以它就是这样一个问题。我们讲到了金融市场，再讲一下还有经济危机和衰退的风险。再说一遍我不是研究员，我只是做资产管理和基金管理，家族财富管理出身的Manager，或者是高管。我可以思考全球资产配置，但是我可能有一些宏观数据，从研究员的角度需要更严谨一些，这些你们可以纠正我，先强调这一点。
好，我们就从经济基本面的角度来说，经过这次危机，大国之间博弈，中国美国博弈，你觉得谁的经济更快回升？Infavorofwho？对谁更有利？我们现在先不要说对谁更有利，现在都是杀敌，自伤0的事儿，这个疫情的影响，现在应该意识到人类命运共同体的话，不是随便说说的，真的是上帝在考验人类，人类如果继续争斗，继续相互排斥，你们可能遭受的灾害会更大。所以人类命运共同体，但是它的的确确也是会有博弈，我们现在要PK的就是看看谁的疫苗先出来，有了这个疫苗才是根本性的，让大家消除恐慌，解除危机的办法，还有让疫情出现拐点的方法。
其实美国一些像JohnHopkins那些医生，一些的医生，我也有联系。因为我做投资的，对这些东西比较关心。我把我个人的意见分享给你们，你们可以不信，但是我再次说明是我个人做的research，医生告诉我说，我说美国疫苗已经临床了，他说临床肯定是要几个月甚至半年，但是他认为美国会在两个月之内研发出有效药，甚至像这些大的药厂辉瑞。现在美国那些部队的一些病毒研究所，像中国一样也都投入Mission，去研发疫苗和病毒等等。Anyway政治上的争端，我们就不要去讲，我们讲从投资的角度去看待问题，客观的看待问题。政治上我们不要说，我是站在谁的立场，人类命运共同体的立场来研究这个问题，疫苗出现才是真正市场稳定的信号。无论是谁，还有就是说看到希望，它才是信号，能够出现疫情的拐点。反正我朋友这个医生说，就算半年内疫苗没出来，可是他认为美国的有效药会在两个月，或者更快之内能出来。听到这个消息，我心里反而定一点，我就觉得如果有比较好的有效药，那也不用真的太恐慌。市场是可以稳定的，在预期的时间里面，它是可以稳定的。
美国它是自由市场经济，现在包括国家对企业，中小企业包括票据的回购等等，这都是支持中小企业，包括对大型像航空公司这样的企业，下一步它就是针对性的支持扶持航空公司，娱乐业等等这种，尽量避免让企业倒闭。而且美国它的企业制度比较好，比如说你三年前盈利很多，你交了很多税，现在是可以大量退税给你的，现在一旦出现风险或者危机，或者面临倒闭，他是大量的退税给你，把你三年前交的税，五年前交的税，他都可以退还给你。美国企业的机制真的是蛮灵活，也蛮Infavorofthe